新华财经北京2月22日电 题：注册制发力 直接融资提速
作者：信达证券股份有限公司副总经理、《中国金融政策报告》项目（课题组）高级研究员 徐克非 信达证券张燕生
2020年3月1日修订后的《中华人民共和国证券法》正式生效。本次修订历经了全国人大常委会四次审议后完成，最大的变化就是注册制入法，将打开中国资本市场发展的新篇章。
2020年6月12日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，标志着创业板接棒2019年科创板开始施行注册制。
2020年10月31日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，会议强调，需要增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。
注册制加速直接融资服务实体经济
（1）直接融资比例亟需提升
我国金融资产结构中，间接融资总量、占比仍然超过直接融资。2018年末我国的贷款余额162.4万亿，而证券资产余额为124.6万亿。证券资产中2018年末债券余额83.5万亿，股票余额41万亿。虽然证券资产都属于直接融资，然而我国的债券持有主体依然为银行，持有债券余额超过全部债券的一半，这部分风险仍主要为银行承担，实质上仍是间接融资。可见在我国的金融市场中，直接融资为实体经济提供的助力仍不足。
2007年我国股票资产余额32.4万亿，与当年GDP之比为120.1%；2018年我国股票资产余额与当年GDP之比反而下降为44.6%。以股票为主的直接融资在我国应大力发展，在推动经济发展中起到更大的带动作用。
（2）注册制由远及近正式亮相
2020年是我国A股市场成立三十周年。在这三十年中，证券的发行方式经历了审批制、核准制以及全面实行的注册制。
上世纪90年代初，沪深交易所成立，股票发行审核制建立，先后经历了额度管理和指标管理阶段。之后的十年间，909家企业上市，共通过IPO募资2754亿元。
1999年7月1日修订后正式实施的《证券法》确立了核准制的法律地位。2001年3月审批制结束。2001年至今（2020年11月底）核准制下共有2831家企业上市，共通过IPO募资28498亿元。
2019年下半年科创板注册制试点后，年内有70家科创企业通过注册制方式IPO发行。2020年1至11月，科创板又有125家企业上市。
2020年下半年创业板施行注册制后，至11月底，48家企业通过注册制方式发行。
2019年至2020年11月底，注册制上市的243家企业共通过IPO募资3154亿元。
（3）注册制提速IPO促进直接融资
注册制的到来，大幅度加快了股票融资扩容的速度。2019年IPO数量同比增长92%，IPO募资金额同比增长83%。2020年IPO数量同比增长66%，IPO募资金额同比增长64%。特别是2020年下半年才启动创业板IPO，上市节奏再次换挡提速，加上全面实行股票发行注册制的工作方向，2021年大概率IPO数量和募资金额都将创历史新高。
注册制的全面施行，将使我国资本市场的融资方式快速调结构、补短板，提高直接融资的占比。2019年至今注册制上市的243家企业中，股权融资提供的支持超过了债权融资的两倍，这些长期资本的注入，将有利于这些创业成长期的企业提高抗风险能力、获得增长驱动力。
上市公司回馈直接融资待提升
金融就是资金的融通，服务和支持实体经济的发展是本职。然而投资者为企业提供资金，不是本分，更不是情怀，而是为了获利。
（1）A股上市公司股权资本收益率偏低
投资的基本理念即风险与收益匹配原则，因此在大多数情况下，股权资本成本应该高于债权资本成本，因为股权投资面临的风险更大，风控措施更弱。
考察A股给投资者的回报水平，暂且不考虑A股大约仅有33%的分红派息比率，因为在发展成长阶段利润投入再生产更为重要。也暂且不考虑A股平均2倍的市净率，因为市值、股价也和投资者有关，并不是上市公司单方决定的。考察上市公司给股东的回报水平，我们可以看净资产收益率，或者叫股权权益报酬率。
统计A股4051家上市公司2019年的净资产收益率的分布，发现低于5%的有1426家，占上市公司数量的35%；净资产收益率在5%至10%之间的有1042家，占上市公司数量的26%。即净资产收益率在10%以下的企业占比超过了6成。如果以市值来观察，则净资产收益率5%以下企业市值占了A股总市值的16%，净资产收益率在5%至10%区间内的企业市值占了A股总市值的35%。即A股一半的市值股权权益报酬率低于10%。
（2）A股上市公司募资后股权收益能力降低
除了静态的分析A股目前超半数上市公司的股权权益报酬率不及格，动态的分析，A股存在普遍的IPO募资后股权权益报酬率连年下滑的现象。
由于2013年IPO暂停，我们选取2012、2014、2015和2016年IPO的727家公司，观察其IPO之前三年和IPO之后三年的净资产收益率变化。
首先从图中可以直观的看出，无论哪个年份上市，大部分公司上市后的三年中净资产收益率低于上市前，并且呈逐年降低的趋势。
2012、2014、2015和2016年上市的727家公司，在上市三年后，净资产收益率相比上市年份有提升的仅有138家，占比19%；净资产收益率相比上市年份下降的有589家，占比81。并且在上市三年后净资产收益率低于5%的占比26%，低于10%的占比62%。
可以发现大部分A股上市公司把最璀璨的年华绽放在上市前，募资后，反而股权权益报酬率持续降低，甚至有超过半数的公司，股权权益报酬率已经降低到了无法去匹配股权投资承担的风险。直接融资为实体企业提供支持，实体企业却未给予投资者足够的回馈。
坚定不移的贯彻全面注册制
全面推行注册制将大幅提速IPO，为实体经济注入更多的直接融资，虽然目前A股上市公司给股权投资的回报率不足，但这并不是因噎废食的理由，相反，更应该加快全面实行注册制。
企业IPO上市，获得了股权融资支持，应该是迈上了新的发展起点，而不该是企业的转折点，更不该是套现的终点。A股上市存在显著的财富效应，因此上市除了为企业发展实现融资功能，更为企业股东提供了兑现财富的功能。这并不都是企业和股东的问题，A股局部存在估值泡沫，特别是新股发行受到追捧，也是重要原因。
解决方法并不是阻止企业上市，至少可以考虑从三个方面以疏代堵：
（1）完善退市制度。2020年11月2日中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》。在加快推广注册制的同时，证监会对退市制度作出了两大重点安排，一是完善退市标准，二是优化退市程序。强化优胜劣汰，提高上市公司质量，才是对投资者最大的保护和鼓励。
（2）鼓励业绩承诺。目前上市公司在并购重组时大都会设置业绩承诺和补偿条款，以增强投资者信心。注册制下方便企业跑步入场的同时，应鼓励IPO上市也作出业绩承诺及设置相应的补偿措施，防止企业上市后业绩即变脸。同时敢于给投资者保证的企业也将会得到投资者更大支持。
（3）引导理性投资。投资者教育也必不可少，投资不是击鼓传花，投资需要专业的研究作为决策辅助。A股市场在全面实行注册制的同时，也需要全面重视对证券研究的投入，引导直接融资到更能创造价值的企业，而不是更急于套现的股东。
全面实行股票发行注册制，提高直接融资比重，这是党中央在面向“十四五”这一新的历史起点作出的重大决策部署，也是“十四五”时期资本市场实现高质量发展的战略目标和重点任务。提高直接融资比重，对于深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，具有十分重要意义。
编辑：刘琼
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