【谈金论策】规范程序化交易 增强资本市场内在稳定性

党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）提出，要支持长期资金入市，建立增强资本市场内在稳定性长效机制。《决定》对全面深化资本市场改革作出了明确部署，也为下一步资本市场改革工作指明了方向。2024年4月12日，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称“新国九条”）就提出了“增强资本市场内在稳定性”的要求，并明确了需要“加强交易监管”的工作方向。

近年来，我国股票期货市场程序化交易规模持续上升，程序化交易逐步成为市场投资者重要交易方式之一。从境内外经验与学术研究成果来看，程序化交易在提升交易效率、增强市场流动性等方面发挥了一定的积极作用。但2015年美股“闪崩”等一系列事件也暴露出，在特定市场环境下，程序化交易可能引发或加大市场波动，不利于股票市场稳定发展。2023年以来，量化交易愈发引发市场关注，尤其是2024年初量化私募参与的微盘股崩盘等事件，让量化交易一度被贴上“砸盘元凶”“助涨杀跌”“割韭菜”等标签。本文旨在通过对程序化交易与高频交易等概念进行界定，对行业现状、监管政策与效果进行分析，为市场投资者和监管机构提供参考，以共同推动资本市场的规范、有序和健康发展。

一、概念界定

首先有必要明晰相关概念。广义上讲，一次完整的交易流程通常包含两个步骤：第一，从外部获取数据与信息，经过人脑或计算机对信号进行加工后形成投资决策；第二，将决策转化为交易指令，通过证券公司在交易所执行交易。根据证监会发布的《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，程序化交易是指通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在证券交易所进行证券交易的行为。因此，我国对程序化交易的监管，范围涵盖形成与执行交易两个步骤，任一步骤通过计算机程序完成均可视为受约束对象。

程序化交易的自动化特性，使得交易信号可以通过计算机程序在短时间内以高速度生成并下达，这就是高频交易的关键要素，其关注重点是在第二步下达指令环节。因此，从表现上来看，程序化交易在下达指令频率达到一定水平后即可称为高频交易，这是一个量变的过程。

另一个与程序化交易相关的概念是量化交易，量化交易指基于对资本市场中的特征变量进行数量化分析，并以此作为依据的交易模式。量化交易主要与主观投资相对，强调通过分析海量数据寻找统计学规律形成投资决策。而在交易工具的运用、交易风控系统方面都可以基于定量化分析。总结来看，量化投资和程序化交易更多是对现代交易模式从不同角度的理解，程序化交易强调利用计算机程序工具，而量化投资强调运用定量化方法和统计学手段。

由以上定义可知，第一，虽然目前的监管措施主要瞄准高频交易，但此次针对程序化交易提出的诸多举措，其政策覆盖面是比较广的。即使投资者只是通过计算机进行数据分析并操作下达交易指令，因其包含生成交易指令的过程，也可以被视为程序化交易。第二，程序化交易不一定是高频交易，市场上存在某些低频投资策略采用了量化手段或程序化交易手段，但从交易特征上看其与某些主观投资并无明显区别，实际上也很难区分。

二、政策梳理

2023年9月以来，证券监管机构针对程序化交易出台了一系列监管政策。2023年9月，沪深北三家交易所发布了《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》。《证券市场程序化交易管理规定（试行）》（下简称《管理规定》）于5月11日正式发布。6月7日，三家交易所就《交易所程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》（以下简称《实施细则》）公开征求意见，提出“瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单、频繁拉抬打压、短时间大额成交”四种程序化交易适用的异常交易情形，并明确提出了高频交易的量化标准。值得一提的是，这是交易所继2015年后，第二次就程序化交易管理实施细则向社会征求意见。

我国当前对于程序化交易监管的主要思路是从事前报告、交易行为、信息系统、高频交易四个维度切入。第一，对经营机构及其客户等提出了事前报告制度，要求其对账户、资金、交易特征、软件信息进行报告，经过核查完成方可进行程序化交易。第二，事中通过交易所实时监测，对异常程序化交易行为进行及时处理，并落实经营机构合规风控要求。第三，对信息系统也提出了测试和报告要求，尤其是对交易单元、主机托管服务进行规范。第四，此次着重对高频交易提出了限制性要求，包括完善认定标准、计划实施差异化收费和重点监管等举措。而相较2015年版本，此次《管理规定》也提出了内外资一致原则，对沪深股通渠道进行覆盖。

事实上，监管部门对程序化交易发挥的作用也给予了一定肯定。《管理规定》的起草说明指出，“程序化交易是信息技术进步与资本市场融合发展的产物”“程式化交易有助于为市场提供流动性，促进价格发现”。因此，总体上，对程序化交易的监管坚持了“趋利避害、突出公平、从严监管、规范发展”的原则。主要瞄准三大问题：一是相对于其他投资者，高频量化交易利用其资源和信息技术优势，损害了交易公平性；二是程序化交易依赖计算机程序，程序本身存在技术风险，会影响交易秩序和市场稳定；三是程序化交易策略存在趋同性，可能在特定场景下产生踩踏，放大市场波动。7月10日，证监会发文表示下一步工作包括指导交易所出台程序化交易管理实施细则，公布实施异常交易监控标准，制定北向资金程序化交易报告指引，明确高频量化交易差异化收费安排等。

除对程序化交易的规范外，为了保障市场参与者公平，监管部门还针对融券领域问题推出了一系列政策。2023年以来，证监会先后采取包括限制战略投资者配售股份出借、上调融券保证金比例、降低转融券市场化约定申报证券划转效率、暂停新增转融券规模等举措。通过加强融券监管，消除机构投资者相对个人投资者在融券领域的不公平现象。

三、政策影响分析

近期系列政策的推出，对资本市场健康发展产生了积极而深远的影响：

第一，提升交易成本，降低交易频率。从全市场范围来看，在交易成本增加后，部分依靠高换手创造超额收益的高频策略可能会适当降低其下单频率，减少撤单次数，引导量化投资机构更多关注中低频基本面策略。也可以有效限制“幌骗”等操纵市场行为。这有利于增强市场长期资金力量，鼓励投资者系统化捕捉股票投资价值，对市场估值合理化产生积极作用。

第二，强化行业竞争，优化行业结构。从行业结构角度看，一些以高频策略为主的小型投资机构可能面临策略盈利能力下降的挑战，不得不进入激烈竞争的中低频赛道。这对具有一定资本人才积累的大型机构而言，可能产生更强的技术与产品优势，提高行业集中度。根据证监会7月10日公布的数据，截至6月末，全市场高频交易账户数年内下降了20%。

第三，维护市场公平，实现长远健康发展。2024年1月，证监会宣布加强对限售股出借的监管，全面暂停限售股出借，将转融券市场化约定申报由T+0调整为T+1，对融券效率进行限制。以上政策结合对程序化交易的规范，可以有效维护证券市场交易秩序稳定和市场公平，限制程序化交易投资者相对于中小投资者的融券优势与速度优势，保护中小投资者群体的利益。截至6月末，触及异常交易监控标准的行为在过去3个月下降近六成，监管取得了初步成效。

第四，保障市场活力，更好服务实体经济。确保所有市场参与者，无论大小，都能在同等条件下竞争，是激发市场活力的基础。通过限制程序化交易，有利于吸引投资者广泛参与，尤其是价值投资者。这有助于激发市场活力，让市场更多关注企业的内在价值，推动公司加强治理，减少短期投机行为，保障资本市场更有效地为企业和项目提供融资渠道，从而更好保障服务实体经济。

四、相关建议

政策出台后，市场上陆续出现了有关市场流动性下降、高频交易标准设定不合理、沪深港通机制存在监管漏洞的担忧。针对部分出现的问题，笔者提出部分建议供参考。

第一，推动落实行为监管，完善异常行为判定标准。在异常交易实时监控的基础上，完善对高频交易的判定标准，考虑从交易行为和对市场影响角度划分不同类型交易行为。例如从撤单率、持仓时长、下单时延等多角度设定高频交易标准，及时动态调整完善操纵市场、拉抬股价、虚假交易等行为的认定规则。对有助于稳定市场、提供流动性、降低市场冲击成本为目的特定交易行为考虑进行豁免，真正实现趋利避害。

第二，加快出台北向配套制度，落实穿透式监管。加强跨境监管合作，加快建立北向程序化交易报告机制，在高频交易判断标准制定上考虑北向投资者高时延、覆盖广、交易撮合模式多样的实际特点，从提升市场稳定性出发建立全覆盖的监管标准。完善利用现有北向交易投资者识别码制度落实穿透式监管，实现对境外投资者账户信息集中管理，做到内外资标准统一。

第三，强化合规管理制度建设，推动内外部协同发力。对市场参与机构投资者有关程序化交易合规风控制度以及信息系统运行参数进行不定期检查，明确有关责任人员，定期开展合规标准培训。压实交易所会员责任，对报告客户信息、异常交易管理责任落实不到位的主体采取相应监管措施。技术层面对信息系统违规情况进行备案、处置并公布。

第四，提升机构投资者信息披露水平，维护市场公平。参考成熟资本市场经验，提升私募基金、保险理财等机构投资者信息公开水平，降低投资者间信息不对称，增强市场信心，维护市场公平。在投资限制等方面缩小各类机构投资者差距，增强公募基金吸引人才能力，更好提升投资水平，推进基金费率降低，提升基金投资者获得感。（作者：中央财经大学金融学院助理教授、《中国金融政策报告》项目研究员 王曰涵）

编辑：张骐

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