【谈金论策】增设成长层，科创板制度改革再深化

制度供给牵动市场预期，精准改革激发微观活力。中国证监会日前发布《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，在深入落实中央金融工作会议、中央经济工作会议部署基础上，进一步推动“科创板八条”落地见效。这一改革举措不仅回应了科技企业发展中的融资痛点，也为资本市场服务新质生产力发展提供了更加丰富和可行的制度工具，标志着以制度型开放理念推动资本市场高质量发展的又一重要进步。

设立“科创成长层”，是本轮改革的最大亮点。成长层将聚焦尚处于产业化初期、具有技术突破能力但尚未实现盈利的科技型企业，以“U”标识予以区分，并设置动态入层与调出机制，强化信息披露与投资者适当性管理。通过对成长型企业进行差异化管理，不仅在制度上增强了科创板对“硬科技”的包容性，也在风险揭示、投资者保护上实现了前置管控，为制度与市场的双向对接预留了空间。这一设计既考虑到科技型企业的成长规律，又强化了市场机制对企业质量的筛选作用，是制度供给与市场运行之间的一次精准匹配。

从入层条件看，此次改革对标第五套上市标准，即“预计市值不低于40亿元、研发投入强度高、主营产品获得阶段性成果”等要求，将未盈利科技型企业（含新注册的未盈利科技型企业和存量未盈利科技型企业）统一纳入成长层，并给予明确的调出机制。例如，新注册的未盈利科技型企业未来如果实现连续两年净利润为正且累计净利润不低于5000万元，或者一年净利润为正且营业收入不低于1亿元，将被调出科创成长层。这一安排避免了“一刀切”的制度刚性，为企业提供了从“成长”到“成熟”的过渡通道，也增强了投资者对企业生命周期判断的可预测性。

值得关注的是，成长层的设立并非孤立推进，而是与一揽子改革举措协同展开，形成完整制度闭环。主要措施包括：对于适用科创板第五套上市标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度；面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制，进一步提升证券交易所预沟通服务质效；扩大第五套标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用；支持在审未盈利科技型企业面向老股东开展增资扩股等活动；健全支持科创板上市公司发展的制度机制；健全科创板投资和融资相协调的市场功能。

这些制度设计的背后，反映出政策制定与科技型企业发展路径的深度契合。一方面，科技创新具有长周期、高风险、不确定性强的特点，传统盈利性指标在早期往往无法充分刻画其内在价值；另一方面，资本市场需要足够的透明度和风险管理机制以保障投资者合法权益。此次改革正是围绕这两个核心张力展开，通过制度分层与投资者分级的有机结合，在保持市场效率的同时增强制度适应性。

从境外资本市场的经验看，设立专门板块服务尚未盈利的成长型科技企业并非中国内地资本市场的“特例”。例如，港交所于2018年引入“18A机制”支持生物医药领域未盈利企业上市；纳斯达克长期以来对处于早期发展阶段、尚未实现盈利的科技企业保持开放包容的上市环境。科创板此次设立成长层则在对标境外经验的同时，结合我国资本市场的市场结构与监管逻辑，兼顾包容性与可控性，是一次具有本土化特色的制度创新探索。

改革亦需风险防控的护栏。成长层企业多为尚未盈利的早期科技型公司，投资风险相对较高，因此制度设计上强调提高投资者准入标准，主要引导具备较强专业能力和风险承受能力的机构投资者参与。在此基础上，监管亦强化了信息披露要求，督促企业及时公开盈利进展、研发投入、市场拓展等关键数据，并持续开展投资者教育，帮助防范“蹭概念”“讲故事”式的非理性炒作。多项配套措施的落地，将有助于市场更清晰地识别成长型企业的风险特征，从而实现更理性、更有效的资源配置。

当前，服务科技创新和新质生产力发展已成为资本市场深化改革的主线逻辑。以科创板为试验田的本轮制度优化，不仅为尚未盈利的科技型企业打开资本市场之门，也为科创板完善企业分层管理、强化市场功能、提升定价效率提供了现实路径。成长层改革有望提升投资者对制度环境的信心，吸引更多长期资金布局科技主线。

展望未来，成长层改革仍需在实践中持续积累经验。从市场反馈看，其与注册制改革、并购重组及再融资安排的协同效应，将有助于制度有效落地。此外，配套规则的具体实施也值得关注，上海证券交易所等相关机构有望进一步细化标准、形成更多示范案例，并加强市场培训与沟通。同时，及时跟踪改革效果并优化调整实践中出现的问题，将为制度的可持续发展提供保障。

改革落地的节奏，决定市场信心的强度。作为我国资本市场制度型开放的又一重要里程碑，科创成长层的设立将为科技企业高质量发展注入制度活力，也为我国资本市场功能完善树立样板。期待这一制度创新在实践中不断丰富内容、提升质效，真正实现“制度适配科技，市场服务创新”的良性循环，在推动新质生产力发展的进程中发挥更强支撑作用。（作者：清华大学五道口金融学院博士生、《中国金融政策报告》项目（课题组）实习生 苏铮）

编辑：杜少军

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