西南证券：造纸周期磨底进入尾声

近日，西南证券轻工制造团队分析师蔡欣、沈琪发布研报认为，经历2022-2025年的行业大规模扩产与需求疲软后，当前造纸行业已步入供给消化尾声与周期筑底阶段。在此背景下，具备上游资源壁垒与一体化成本优势的龙头企业，其抵御风险能力与盈利韧性将持续凸显。

一、行业整体处于供给消化尾声，成本控制能力决定企业盈利弹性

2021-2025年，造纸行业进入大规模扩产周期，叠加终端需求偏弱，供需关系转向供强需弱，纸价和吨净利持续下行，至2024-2025年行业普遍陷入微利或亏损。展望2026年，新增产能逐步收尾，前期投放产能继续爬坡，行业整体处于供给消化尾声。

蔡欣认为，在周期磨底阶段，“成本制胜成为穿越周期的核心逻辑”。向上游延伸布局已成为头部企业的一致选择，通过林浆纸一体化、布局海外林地、提升原料自给率等方式，从源头锁定纤维资源、降低对外购商品浆的依赖，构筑全链条成本护城河。

二、各纸种供需格局分化，龙头企业在洗牌中优势扩大

木浆方面，2026年供给压力边际缓解。一方面，2026年为海外浆厂产能投放小年，全球商品浆几乎无新产能投放，且部分浆厂宣布减产或转产，供给端压力缓和；另一方面，国内新增木浆产能也以改扩建为主。

文化纸方面，供需双弱下盈利能力预计底部企稳。报告指出，文化纸需求受电子阅读普及等因素影响增长潜力有限，而2023-2025年新增产能集中投放，导致2025年纸价快速走低，行业产能利用率跌破55%。成本依旧是决定长期盈利的关键，龙头企业凭借“浆纸一体化”布局，未来有望通过协同合作实现盈利稳定。

白卡纸方面，需求弹性较好，产能投放边际放缓。报告分析，白卡纸受益于“以纸代塑”政策及食品餐饮需求增长，需求韧性较足。2026年行业新增产能显著收缩，全年供给端以存量产能爬坡为主。伴随供给增量放缓、需求持续修复，白卡纸价格有望逐步企稳回升。

箱板瓦楞纸方面，龙头扩产接近尾声，价格传导较为顺畅。2026年箱板纸产能预计负增长，行业龙头本轮周期扩产进程已接近尾声。相较于浆纸系，废纸系价格传导与提价更为顺畅，主要系其原料定价高度市场化、行业供需格局更优、龙头定价权更强。行业竞争已逐步从价格战转向成本控制、产业链配套及区域布局等综合实力的比拼。

三、上游资源壁垒与一体化布局成为长期制胜关键

在行业漫长磨底期中，造纸企业盈利弹性高度依赖成本控制。龙头企业通过自建浆线、布局海外速生林基地、拓展废纸回收体系等方式提升原料自给率，从源头锁定纤维资源。例如，部分龙头企业持有海外林地使用权，实现了低成本木片的自主供应，为全产业链降本奠定基础。

此外，“十五五”时期作为实现碳达峰目标的关键窗口期，造纸行业有望被纳入全国碳市场，头部企业凭借林浆纸一体化与绿电项目优势，有望充分受益，而碳排放成本将倒逼落后产能出清，推动资源向具备综合降碳能力的头部企业集中。

编辑：杜少军

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