西南证券：从输入扰动到内需驱动，物价修复逻辑渐变

近日，西南证券宏观团队发布研报指出，当前我国物价修复逻辑正由国际输入性扰动减弱，逐步转向由国内需求与消费主导，物价修复逻辑渐变。西南证券宏观团队首席经济学家叶凡认为，在输入性通胀影响消退后，核心CPI与CPI同比趋同表明内生修复特征有所显现。

一、CPI上行动力偏弱，核心CPI与CPI趋同显现内生特征

6月CPI同比涨幅收窄0.2个百分点至1%，增速低于Wind一致预期的1.16%。环比来看，CPI环比降幅扩大0.2个百分点至-0.3%。其中，核心CPI同比涨幅收窄0.1个百分点至1%，环比为-0.1%，持平上期表现。6月CPI与核心CPI同比重新趋同，这一现象具有重要的指向意义，表明此前由国际油价上涨带来的输入性通胀影响已明显减弱，当前国内通胀走势正更多由国内需求和消费修复所主导。

二、食品价格修复空间有限，猪价走势边际企稳

食品价格方面，6月食品价格同比降幅收窄0.1个百分点至-1.6%，主要因核心拖累项生猪价格跌幅持续修复；环比降幅则持平于-0.4%。从细项数据来看，食品价格内部走势呈现分化态势。其中，蛋类价格成为食品项中最大的上行贡献，同比涨幅扩大9.4个百分点至16%。这主要受夏季高温导致产蛋率下降以及供给阶段性偏紧的叠加影响，但预计其持续性相对有限。备受关注的猪肉价格仍处于磨底阶段。6月猪肉均价同比下降21.94%，降幅相比上月仅小幅收窄；环比来看，猪肉价格环比降幅收窄0.8个百分点至-0.8%。6月猪粮比价为3.96，相比上月降低0.16，持续处于深度亏损区（小于5），说明行业仍未完全进入主动补栏阶段。此外，鲜菜价格环比降幅收窄2.6个百分点至-1%，鲜果价格环比则由上升0.6%转为下降2%。基于高频数据，7月初猪肉价格环比转正，显示猪价逐步筑底，但尚未进入明显上涨周期，对CPI的支撑依然有限。

三、商品端涨价动能减弱，以旧换新与暑期消费托底非食品

非食品价格方面，6月非食品价格同比涨幅收窄0.4个百分点至1.5%，是导致CPI同比回落且低于预期的主要因素；环比降幅扩大0.2个百分点至-0.3%。这主要受国际油价回落导致的能源价格回落影响。消费品价格同比收窄0.5个百分点至1.1%，反映出居民消费需求修复仍然偏慢。扣除能源的工业消费品价格同比涨幅回落1个百分点至2.9%，其中黄金饰品和汽油价格同比涨幅分别回落10.9、6.5个百分点至28.1%和17.0%。相比之下，服务消费保持修复韧性。服务价格同比涨幅为0.8%，持平上月表现；环比由上月下降转为持平。不过，受航空公司下调燃油附加费、淡季出行需求有所回落等因素影响，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费价格环比分别下降5.3%、4.0%和0.7%。

值得注意的是，扩内需政策正在持续发力。6月底，财政部下达了今年第三批“以旧换新”资金625亿元，下达进度达75%。截至6月20日，2026年以旧换新销售额已突破1万亿元，补贴撬动比从2025年的1:7.8升至1:10.3。展望7月，随着第三批以旧换新资金落地，政策有望对家电、汽车等耐用品消费形成持续支撑；同时，暑期出行旺季将带动旅游、交通、住宿等服务需求回升，相关价格或呈现季节性上涨。整体来看，7月非食品价格同比预计保持在1%左右，较6月变化有限。

四、工业品价格修复呈结构性分化

PPI方面，受去年同期低基数以及部分工业品价格修复带动，6月PPI同比涨幅扩大0.2个百分点至4.1%，连续四个月保持增长。但从环比看，PPI由上涨0.5%转为下降0.3%，主要受能源及部分大宗商品价格回落影响。

从结构来看，PPI修复呈现明显的上下游分化特征。6月生产资料同比涨幅扩大0.3个百分点至5.5%，成为PPI改善的主要支撑；而生活资料价格降幅却扩大0.1个百分点至-0.9%，反映出终端消费需求仍偏弱，工业品价格向下游传导仍不充分。

分行业看，受国际油价回落影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格涨幅分别收窄至16.8%和16.7%。有色金属产业链价格涨幅虽有所回落，但仍维持较高水平。与此同时，煤炭价格受迎峰度夏备煤需求增加影响，同比涨幅扩大至20.6%。黑色金属产业链价格同比修复，主要体现去年同期低基数及供给端调整影响。新兴制造业价格表现活跃，人工智能应用拓展及绿色转型带动虚拟现实设备制造、可穿戴智能设备制造、工业控制计算机及系统制造价格环比分别显著上涨8.4%、3.4%和3.3%。

五、国际地缘风险再现，7月PPI修复仍呈结构性特征

国际大宗商品市场的波动仍是影响PPI的重要变量。7月5日，OPEC+同意8月日均增产18.8万桶，主要产油国已连续五个月宣布增产。OPEC+的增产幅度有限且符合市场预期，更多体现为压制油价进一步上涨预期。然而，当地时间7月8日，伊朗被指袭击霍尔木兹海峡商船后，美国发动新一轮空袭并宣布美伊临时停火协议“已经结束”，中东地缘风险再度升级。

总体而言，西南证券宏观团队认为，美伊冲突升级可能重新推升原油风险溢价，同时煤炭价格受夏季电力需求支撑，黑色、有色金属价格在供给调整及低基数影响下仍具韧性。7月PPI预计将延续改善趋势，主要受能源、资源品等上游工业品价格支撑。但在终端需求仍偏弱的背景下，价格向下游传导有限，修复仍呈结构性特征。

编辑：杜少军

声明：新华财经（中国金融信息网）为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。如有问题，请联系客服：400-6123115